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转债公司研究：柳工股份稳健成长尽在掌握之中 |
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作者：赢家 来源：www.yingjia360.com 添加时间：08-05-08 08:25:39 点击： 进入论坛 | |
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柳工2007 年年报，去年实现主营业务收入75.9 亿元，同比增长39%；实现净利润5.7 亿元，同比增长56.7%；实现每股收益1.2 元与我们的预测一致。利润分配方案是每10 股派现金4.5 元。公司在年报中提出了2008 年的经营目标：销售收入100 亿元，出口创汇2 亿美元。
装载机销量增长超预期，盈利水平保持稳定。2007 年柳工装载机销量2.7 万台，实现营业务收入55.75 亿，同比增长33.5%，超过我们年初的预期，均价为20.65 万元，与去年基本持平。虽然2007 年柳工的市场占有率为19.72%与龙工和厦工的差距并不大，但是我们认为柳工在成本控制、产品系列和出口前景这三个方面具有明显优势。我们预计2008 年上半年钢材价格涨幅可能会达到20%，因此毛利率将会有所回落。
液压挖掘机销量增长速度高于行业，毛利率提升明显。2007 年柳工挖掘机年销量为2117 台，同比增长59%，增速比行业高出18 个百分点；挖掘机的均价较2006 年提高了24%，毛利率也由2006 年的16.5%提高到20.7%。尽管，外资品牌在中国挖掘机市场仍占据74%左右的份额，但是，以柳工、三一、山河智能等为代表的本土品牌的竞争优势将会稳步提高。
出口增势喜人。2007 年柳工实现国外销售收入为9.9 亿元，同比增长91%，全年出口整机2,711 台，同比增长87%，重点市场推进获得重大突破，南美、伊朗、越南、欧洲、泛俄语区等5 个市场的增长率都超过了100%。并且，出口产品的均价达到36.6 万元/台，远远超过了公司产品的均价25 万元/台，因此我们预计公司出口比例的提高将可以部分消化钢材上涨带来的负面影响。财务稳健。2007 年应收帐款和应收票据增长幅度较大主要是由于销售增长及信用销售规模扩大，整体而言，资产周转率和偿债能力优于行业平均水平。
维持“推荐-A”的投资评级。我们预计柳工2008、2009 年的每股收益为1.52和2.03 元，未来三年的净利润增长率在30%左右，平均ROE 为27%，目前的动态PE 为27 倍和21 倍。未来三年柳工将增大资本支出，开发新产品，提高出口比例，主要的风险因素在于钢材价格的上涨。我们认为柳工合理的PE 为2008 年30 倍，2009 年25 倍左右，合理的价格区间为47-51 元。
一、主营产品销售增长符合预期
柳工全年整机销量达到3 万台，同比增长38%，其中装载机销量超过2.7 万台，销量增长比行业高出3 个百分点；挖掘机年销售超过2100 台，销量增长比行业高出18 个百分点，但略低于年初2300 台的销量预测；新业务增长喜人：压路机销售超过800 台，销量增长比行业高出约20 个百分点，平地机销量同比增长是行业平均水平的3.3 倍，摊铺机和滑移装载机销量同比增长别达到120%和1175%。公司提出了2008 年的经营目标：销售收入100 亿元，出口创汇2 亿美元。
1、装载机销量增长超预期，盈利水平保持稳定。
2007 年实现营业务收入55.75 亿，同比增长33.5%，超过我们年初的预期，均价为20.65万元，与去年基本持平。
由于装载机行业集中度较低，2003 年装载机行业产能大幅扩张后曾经有过激烈的价格战，2005 年后各公司开始注重产品系列的完善和国际市场开拓，但是这几年行业的集中度并没有提高，根据公司年报的数据，柳工2007 年的市场占有率为19.72%；根据工程机械协会的数据2007 年前三家装载机生产企业柳工、龙工和厦工的市场占有率分别为17%、16.5%和13.6%，差距不大。我们认为虽然柳工的市场占有率并没有明显的优势，但是柳工在成本控制、产品系列和出口前景这三个方面明显优于龙工和厦工。2007 年需求旺盛，产品价格也有略有提高，但是成本压力是无法回避的，从我们跟踪的半年度毛利率变化趋势来看，这三年柳的装载机毛利率波动在三个百分点之内，2006年上半年达到最高19.7%，之后虽然钢材价格也在温和的上升但是毛利率一直保持在18.5%左右。但是2008 年上半年钢材价格涨幅可能会达到20%，因此我们预计在大幅提价比较困难的情况下，毛利率将会有所回落。
2、液压挖掘机销量增速高于行业，毛利率提升明显
2007 年柳工挖掘机年销量超过2117 台，同比增长59%，增速比行业高出18 个百分点，但略低于年初2300 台的预测；2007 年挖掘机的均价提高到54 万元，较2006 年提高了10 万元，毛利率也由2006 年的16.5%提高到20.7%。
国产品牌液压挖掘机研发历程艰辛。1990 年，柳工开始挖掘机的研制，1992 年WY40液压挖掘机样机试制下地，2001 年，挂牌成立挖掘机厂，2002 年，总投资4711 万元开始进行技改，2003 年，柳工新推出的挖掘机精品CLG920C、CLG922C，整机性能超过目前的韩国产品，接近日本产品水平，其中采用全功率负荷传感控制的CLG906挖掘机，通过了国际CE 认证，拿到进入世界最严格的欧洲市场的“通行证”。2004 年推出C 系列挖掘机，具备世界先进挖掘机的特点，代表国内挖掘机行业新的突破。
本土品牌的领军者。尽管，外资品牌在中国挖掘机市场仍占据74%左右的份额，但近年国内生产商在国产化生产和市场开发方面来也取得了较大进展，以柳工、三一、山河智能等为代表的本土品牌在短短两三年时间份额已经提高到了20%以上。本土品牌的竞争优势关键在于性价比方面的提升速度，而提高产品质量稳定性和分销渠道建设两个方面成为根本。
二、出口比例快速增长
2007 年柳工实现国外销售收入为9.9 亿元，同比增长91%，全年出口整机2,711 台，同比增长87%，其中平地机、小型工程机械和压路机的销量增长都在100%以上。重点市场推进获得重大突破，南美、伊朗、越南、欧洲、泛俄语区等5 个市场的增长率都超过了100%。2007 年出口产品的均价达到36.6 万元/台，远远超过了公司产品的平均价格25 万元/台，因此我们预计公司出口比例的提高将可以部分消化钢材上涨带来的负面影响。
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