国海证券固定收益证券总部段吉华何康冯玄

　　上半年美国经济衰退预期强烈，美联储降息，国内经济在前期密集调控的政策效应尚未完全显露之际，又受到雪灾影响，经济面临下行风险，央行虽提从紧而不敢大动。

　　下半年美国经济下滑警报暂时解除，美联储转而希望重提抑制通胀，国内经济走势平稳，确保经济增长的任务已由财政承担，又有越南金融危机之鉴，央行对抑制通胀不敢有怠慢之理。所以，预计下半年货币环境总体上将更为紧张。

　　美元不见底，升值趋势难改

　　升值的直接效应是抬高了出口商品价格，降低了进口商品价格，有利于抑制通货膨胀，但是削弱了出口企业的产品竞争力，降低了出口企业盈利。

　　如果我国不采取升值策略，则国外需求无法得到有效抑制。由于货币推动的需求旺盛导致国内通货膨胀，推高企业成本，使出口与内销的商品同时涨价，对于出口企业来说，将付出跟升值相同的代价，而对于全社会而言，则更要承担通货膨胀之苦。

　　因此，只要美元弱势不改，升值是我国抑制通胀的必然选择，对外出口行业，特别是对美出口行业将承受一定程度的亏损。

　　准备金率仍会上调

　　在防止外资过度流入的同时，也要防范未来美元升值、国内经济回落引起外资逃逸带来的金融风险。所以，在推进人民币汇率形成机制改革的同时，央行会对跨境资本流动实现严密监测。

　　目前的存款准备金率调整，与其说是针对国内货币供应过快，不如说是针对外汇流入过多。现在准备金率达到17.5%的历史高位，上调的空间仍然很大，而且可能推动新型流动性管理工具出台。

　　一是无息准备金制度。央行曾在2006年二季度货币政策执行报告中，以专栏的形式讨论过该调控手段。智利曾在1991年采取该方法，要求流入国内的外债，一律按一定比例上存央行。

　　二是在提高人民币存款准备金率之外，提高外汇存款准备金率。当前人民币存款准备金率自2006年以来已经连续18次上调，有效控制了商业银行的人民币放贷能力，企业转而求助于外汇贷款。因此，控制外汇贷款增长可能会进入央行政策范围，提高外汇存款准备金率是有效的手段之一。目前，外汇存款准备金率为5%，自2006年以来没有进行过调整。

　　资源价格调整四季度再启

　　在目前国内通货膨胀压力较大的情况下，完全放开资源品价格，一是容易对现有价格体系形成较大冲击；二是资源品价格迅速上涨的可能性较大，由此将导致新一轮的资源品行业固定资产投资，反而容易形成过剩产能，不利于保持平稳的经济增长；三是造成新一轮通胀，在劳动力市场、商品市场、金融市场尚未完全消化前期涨价效应时，易造成经济、社会新的不确定因素。

　　8-9月份奥运会、残奥会相继开幕，闭幕时已经到了四季度，所以，6月份已经上调一次成品油价格与电价，三季度再调的可能性很小。

　　至于四季度，物价指数可能降至同比5%左右的增速，这时小幅调整成品油价格与电价有可能再度出台，大幅上调或完全放开的可能性很小。

　　三季度不太可能加息

　　虽然美联储停止继续降息，美国经济暂时摆脱了2007年显现出来的衰退趋势，但是受到信贷市场紧缩和物价上涨的影响，仍然较为疲软。美国政府的减税计划仍在进行，希望以此推动经济复苏。

　　虽然美联储表示将重新考虑通货膨胀问题，但是至多是将通胀问题和以前优先考虑的避免经济衰退的问题放在同样重要的地位。而美联储的加息举动，至多是表达一个将利率由过低抬升到中性水平的愿意，而实际行动的时间可能不会早于8月份。

　　在美联储加息之前，其他国家央行依然独自面对通胀问题，欧洲、日本等工业化国家和印度、俄罗斯等新兴市场国家都分别保持较高利率水平或提高基准利率以应对通胀。在目前中美利差倒挂和国内经济逐渐降温、物价指数下降的情况下，中国央行在美联储升息之前采取加息行动的可能性较低，即使在美联储升息之后，中国央行同样可以观察一段时间再作决定。而我国经济在下半年再度出现过热的可能性较低。所以，我们预计央行三季度不太可能加息，四季度最多非对称加息一次。