最近关于“热钱”的讨论如火如荼，很多专家和研究机构都拿出了自己的观点和数据。无论多少，“热钱”都是客观存在的。我们不能忽视“热钱”的存在，同时也应及早防范“热钱”所带来的风险。

　　对热钱的担忧并非多余

　　笔者认为，对热钱的担忧并非多余，主要基于以下几点理由：

　　一是国内外宏观经济条件有利于热钱流入。长期以来我国经济高速增长，人民币持续升值，从2005年汇改以来，人民币累计升值约20%；2008年以来，人民币约升值6.5%，升值速度加快。同时自去年美国发生次贷危机以来，美国不断下调联邦基金利率，目前联邦基金利率已下调到人民币存款利率以下，中美利率倒挂不断加大，对投机资本有进一步的吸引力。另外，由于次贷危机，美国房价和股市下跌，美联储不断向市场注入流动性，但是由于美国经济下滑的风险较大，一部分资金流向一些经济增长较快发展中国家或新兴市场经济国家。当然，中国也是吸引资金流入较快的国家之一。

　　二是套利机制存在，高收益会刺激热钱流入。从理论上来讲，国外投机资本投资在我国的收益率为人民币利率加上美元对人民币贬值的幅度，它包括利息收益和人民币升值后货币的汇兑收益；投资在国外的收益率为美国的利率。因此当人民币利率加上美元对人民币贬值的幅度大于美元的利率，则投机资本在国内投资的收益比在国外投资的收益大，投机资本流入会获得更高的收益。目前我国的人民币利率和美元对人民币的贬值预期都大于美国利率，投机资本既可以获得套汇，又可以获得套利的利润。如现在人民币一年期的利率为4.14%，联邦基金利率为2%，通常预测人民币升值一年可能达到10%，则美元对人民币的贬值幅度要超过10%，因此投机资本在中国的收益率要大于4.14%+10%，远远高于2%（不考虑交易成本），差幅要大于12.14%，也就是说，投机资本在中国呆一年，收益率要高于14.14%，比在美国投资的收益率要高，差幅超过12.14%。这是刺激投机资本流入我国的主要原因。

　　三是多种渠道促进了投机资本流入。央行第一季度货币政策报告指出投机资本流入的渠道主要包括：货物贸易、外商直接投资、个人项下结汇、企业和金融机构境外股本的融资渠道、金融机构外债等等，如货物贸易中低报出口和高报进口、投机资本通过FDI混入但并没有进入实际生产领域等。以上这些渠道使我们防不胜防，由于其流入渠道的多样性，甚至是合法性，想要完全控制是很难的。投机资本除了直接以美元资产流入外，还可以港币资产形式流入。实际上，自2005年7月汇改以来，人民币对美元升值了18%；人民币对港元也升值了约18%。随着香港利率的不断下调，人民币基准利率和港币基准利率倒挂，如一年期的人民币存款利率为4.14%，而港币的贴现率为3.5%，实际上港币的存款利率已远低于人民币存款利率，因此在人民币对港币升值的条件下，港币存款兑换成人民币存款，则能够获得套利和套汇的双重收益。目前在香港每人每天兑换人民币的上限为2万元，每天汇入大陆账户的人民币金额上限为8万元人民币，因此对于香港个人居民来说，资金移动到大陆并不是很难。

　　四是套利资本并非完全快进快出。外汇管理局的官员认为“热钱”是快进快出，但是笔者认为目前进入中国的“热钱”不会快进快出，因为我国存在稳定的套汇和套利的利润空间。人民币升值预期稳定，只要热钱流进来，就可以稳定地获得人民币升值的好处，而目前人民币升值的预期也并没有削弱。同时中美利差也比较稳定，投机者能够稳定获得套利利润，因为美国经济面临下滑的风险加剧，短期内加息的可能性不大，而我国通货膨胀压力较高，央行只会加息不会减息，投机资本的套利空间只会扩大，不会缩小。由前面分析可知，假定美元对人民币的贬值率1年为10%，人民币存款利率为4.14%，美元的利率不变，则热钱要获得14.14%的收益率，必须呆在中国要有1年时间，如果短期的快进快出，是不能够迅速获得高额利润的，这是由套利机制的特点决定的。

　　“热钱”快进快出通常是在股票市场或房地产市场高涨，投机资本进入获利后迅速逃跑，或像东南亚金融危机，投机资本在外汇市场进行攻击，迫使该国货币大幅度贬值，从而迅速获得投机收益。在我国目前的情况下，笔者认为1年以内都是投机资本低风险高回报的获利期限。

　　应未雨绸缪防范热钱撤离

　　基于上述原因，笔者认为不可忽视“热钱”的存在。实际上，之所以关于“热钱”一直争论，主要是很难给出“热钱”数量的权威结论，但这并不奇怪，因为投机资本流入渠道的多样性和隐匿性，使得准确估计很难。由于现实经济的复杂性，基本上没有哪一种估计方法能够完全令人信服，但这并不影响我们对“热钱”的防范。

　　笔者认为，民众和学者对“热钱”的研究和判断应该引起官方的关注，国家外汇管理局作为管理外汇流动的政府行政部门，应该利用国家外汇管理的机构网络和渠道便利，积极和贸易部门、商业银行等部门协调，资源和数据共享，给出一份关于“热钱”有说服力的报告。目前外汇储备和FDI增长迅速，港币也不断流入，投机资本套利的利润较高，这些都应该引起政府部门的足够重视，未雨绸缪本身是一件好事，否则热钱的撤离，必然会给国家和人民带来巨大的损失。

　　（作者系复旦大学国际金融系副教授）