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    【编者注】沪深股市经过前期的大幅度回落之后，近期在相对的低位呈现出欲上又下、欲进又止的小幅震荡之势。为何会这样？因为市场对未来经济预期充满不确定性：经济增速会继续下滑吗？通胀压力会继续加大吗？货币政策是否会作出大的调整？清华大学中国与世界经济研究中心昨日发布的“2008年二季度中国宏观经济预测与分析”报告指出，2008年GDP将呈逐季走缓趋势。对于当前执行的“稳财政、紧货币”政策，一些专家认为可以有所放松。

    ＝＝＝本文导读：＝＝＝

　　建言宏观调控 >>> 

    滞胀隐忧袭来 调控灵活性亟待提高

　　60位经济学家调研：八成认为宏调政策应防通胀保增长 

　　股市影响几何 >>> 

　　基金为何悲观：担忧宏观经济 股市调整还不够 

　　联合证券：宏观面不支持大涨 少动多看重防御 

　　===滞胀隐忧袭来 调控灵活性亟待提高===
 
　　在当前通胀水平仍较高、经济增速放缓的背景下，一些专家认为，下半年宏观调控需要提高灵活性。

　　国家发改委日前公布的前5个月全国各地区经济整体运行情况显示，作为我国经济的“火车头”，东部地区的工业、消费、进出口、城镇固定资产投资出现放缓势头。

　　清华大学中国与世界经济研究中心昨日发布的“2008年二季度中国宏观经济预测与分析”报告指出，2008年GDP将呈逐季走缓趋势，预计全年GDP增速为10.11%、CPI涨幅为7.58%。同时，进口增速将上升，固定资产投资、出口、货币供给的增速都将下降。

　　专家认为，虽然我国经济仍处于“绿灯区”，但也要密切关注经济增速跌落到潜在增长率以下、同时伴随较高通胀率的滞胀隐忧。

　　面临较多不确定性

　　受国外经济波动、自然灾害等因素影响，下半年我国经济运行仍面临许多不确定性。

　　从外部因素看，国家发改委预计，下阶段世界经济陷入衰退的可能性不大，但增速将趋于放缓。从国内因素看，由于国际大宗商品市场价格高企，我国经济仍面临很多挑战。

　　国家信息中心首席经济师兼经济预测部主任范剑平认为，我国经济可能出现周期性调整和经济结构性调整两个因素“叠加”的现象，这使得宏观调控难度加大。

　　清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明提出，国际经济动荡，全球经济下滑和通货膨胀加剧，将对中国经济产生不利影响。“通胀上升与增长下滑并存，5月份消费价格涨势减缓，但原材料生产资料价格继续上涨；虽然投资、出口增长略缓，但消费快速增长，拉动消费价格上升；油价上调，使得通胀恶化风险骤然加大；美国放松货币，美元过剩，人民币升值加快；中美利差扩大，投机资本流入中国增多，泡沫风险增大。这些因素使得中国宏观调控困难增大。”

　　清华大学中国与世界经济研究中心研究员杨涛指出，国际经济形势正在持续恶化。美国、欧洲经济增长放慢，国际石油价格继续上升，粮食价格高位运行尚不见回落趋势。由于中国经济与世界经济相关性不断加大，中国经济环境不容乐观。金融、房地产市场下滑减少了居民和企业的资本利得，会导致消费和投资的缩减；通货膨胀压力不断增大，劳动密集型制造业遭受冲击。

　　国家发改委对外经济研究所所长张燕生也认为，全球经济增速下滑和通胀压力上行将是长期现象，会对我国进出口造成较大影响。劳动力成本上升是一种长期趋势，表明我国比较优势发生了变化。

　　调控政策应适时调整

　　对于目前经济中隐含的不确定性因素，财政部财科所所长贾康认为，下半年经济是“过热”还是“下滑”目前还难以作出判断，但应注重对经济走势的观察，“相机抉择”实施宏观调控。

　　清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵提出，由于劳动成本、国际原材料成本、环保成本、税收成本上升，造成总供给下降，所以宏观政策要攻守兼备，在总供给方面下工夫，通过改革使企业成本下降，增加供给。

　　张燕生则建议，企业应由低端制造业向高端制造业和服务业转型，同时还要引导经济由出口导向型转向主要依靠内需拉动。

　　对于当前执行的“稳财政、紧货币”政策，一些专家认为可以有所放松。

　　天相投资顾问有限公司董事长兼总经理林义相提出，通胀是世界货币现象，并且大宗商品的最终需求不在中国，因此仅依靠人民币紧缩反通胀收效有限。并且，由于民营企业在信贷市场处于边缘位置，紧缩首先会使民营企业受到伤害，造成民营企业生存困难，因此宏观调控政策应该偏扩张性。

　　袁钢明认为，为缓解滞胀压力，宏观政策放松势在必然。当前我国价格上涨承受力增强，在价格上涨的情况下，农民收入增长过慢难题得到缓解，能源资源产业发展矛盾缓和，收入分配和产业结构得到调整。但是增长下滑却不可接受，经济下滑将导致失业增多，收入下降。应合理控制通胀，将通胀水平控制在8%左右，保持经济快速增长速度略高于10%。货币不宜收缩过紧，贷款增速要略高于15%。

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求表示，通胀不是由人民币因素造成的，紧缩的宏观政策会造成经济下滑，进入滞胀，因此要调整从紧的货币政策。同时，应大力推进资本市场发展，解决资产价格下降与通胀并存的矛盾，并且要善于利用财政政策理顺价格体系。

　　贾康提出，从目前的形势看，应更注重财政政策的灵活性，特别是如果经济增长出现下滑，财政政策可有保有压地进行结构性扩张，可以考虑出台相应的减税政策，如加快推进增值税转型等。

　　虽然我国经济仍处于“绿灯区”，但专家认为，要密切关注经济增速跌落到潜在增长率以下、同时伴随较高通胀率的滞胀隐忧。（中国证券报 周明 王光平）

　　60位经济学家调研：八成认为宏调政策应防通胀保增长

　　在充满不确定中，中国经济今年行至中盘。一些不确定因素在变得清晰，这有利于我们把握未来的经济走势和政策方向。

　　在半年经济数据即将发布之际，《第一财经日报》经济学家调研项目开展了“2008年中经济学家调研”，本次调研的一些倾向性的结论是：一半的经济学家预期中国全年GDP增速将回落到一位数，在政策方向上，认为当前应施行“一防一保”（防通胀、保增长）政策的经济学家占比则超过了八成。

　　来自官方、学术界、市场的共计60位经济学家参与了此次调研。他们是：白重恩、陈兴动、丁志杰、高辉清、高善文、管涛、郭田勇、何帆、贺军、黄建辉、金柏松、李大霄、李伏安、李慧勇、李建国、李晓西、李迅雷、连平、梁艳芬、刘凤良、刘宪法、刘元春、鲁政委、马青、梅新育、潘向东、潘英丽、沈明高、施发启、苏威瑞、孙建林、孙明春、谭雅玲、汤敏、唐旭、万晓西、汪同三、王湘穗、王小广、王元龙、王志浩、吴军、奚君羊、夏业良、肖耿、谢识予、解学成、徐刚、许斌、杨青丽、姚枝仲、殷剑锋、余芳东、余根钱、袁钢明、张岸元、张海鱼、张敬国、张永军、赵锡军、钟伟。

　　50%预期全年GDP增速一位数

　　对于2008年中国全年经济增长，经济学家整体信心趋降的态势明显。

　　本期调查中，有50%经济学家预期，全年GDP增速还将保持在10%或以上水平；另有50%则预期全年GDP增速将回落到一位数，也就是在10%以下。

　　这其中，预期是10%的有17%，另33%预期在10%以上。其中，给出GDP增速最高预期的是10.6%，银监会李伏安、交通银行(601328)首席经济学家连平、国研中心宏观部李建伟三人给出了10.6%的数字。

　　在另一半中，有5%的经济学家预期增长在9%以下的低位。其中给出最低预测的是来自商务部研究院的梁艳芬，全年预期只有8%，这意味着下半年的加速回落。

　　相比于本报2008年1月举行的经济学家调查，经济学家整体信心趋降。当时有超过七成，73%的经济学家预期今年全年GDP增速仍将在10%以上，这其中甚至还有7%认为将超过11%。

　　经济学家对于宏观经济形势整体信心的降低，表征并预示着中国经济减速。

　　不再过热经济已趋正常

　　对于当前经济形势的整体判断，有助于进一步把握经济形势。

　　调查中，目前仅有27%的经济学家认为中国经济仍然处于“过热”，认为“正常”的比例则高达45%。此外，更是有18%认为已经经济已经“偏冷”。还有10%给出的答案是“尚难判断”。

　　这样，认为当前已经不是过热形态的占到了73%，超过了七成。而认为经济形势已经正常或者偏冷的比例则高达63%。

　　从2007年几乎是共识的过热形势，转到目前超过七成认为并不过热，这意味着中国经济的过热风险已经基本解除，而18%经济学家担忧的经济“偏冷”风险，则具有警示意味。

　　全年贸易顺差将低于去年

　　今年上半年，中国出口6666亿美元，增长21.9%，增速比去年同期低5.7个百分点。而最近的6月份出口增速只有17%，降到了20%以下。这还只是名义增速，扣除出口价格指数的实际增速更低。由于对中国经济的突出贡献力，出口的下滑引起了广泛的担忧。

　　调查中，预期全年出口继续回落的经济学家比例达到了95%，其中58%预期会小幅回落，37%预期会大幅回落。

　　对于贸易顺差，上半年累计贸易顺差为990.3亿美元，比去年同期下降11.8%，净减少132.1亿美元。相比于2007年全年的2622亿美元贸易顺差，今年的顺差增长很难再续。

　　调查中，除了4位经济学家以外，其他均认为今年的顺差水平将低于去年的2622亿美元。其中，有35%给出的全年顺差增长预测是2000到2500亿美元；30%预期在1500到2000亿美元；还有13%预期在1500亿美元以下。

　　来自渣打银行的王志浩和花旗银行的沈明高，以及申银万国证券的李慧勇均认为今年顺差还将超过去年。而来自中信证券(600030)的徐刚则给出了最低值。

　　中国能承受的最低增长率是8%

　　在通胀和经济减速双重压力的背景下，宏观调控政策左右为难，继续紧缩担忧经济过分下滑，而不再紧缩则忧心通胀加剧。

　　这里一个焦点问题便是，中国经济社会能够承受的最低经济增长率是多少？在这之上政策还有紧缩空间，而在这之下经济政策必然要以保增长为主。经济减速会给就业、银行业不良资产等造成影响，这些都是经济社会承受经济低增长压力的方面。

　　调查中，有53%的经济学家认为，中国经济社会能承受的最低增长率是8%；有18%的经济学家给出的数据是9%，还有1位经济学家认为是10%。

　　另外，有17%认为这一经济增速水平是7%，甚至有8%的经济学家认为是6%。

　　累计来看，认为在8%及以上的经济学家占比是73%，占到了大多数。这将是一个具有重要参考意义的指标。

　　“双防”变“一防一保”

　　随着经济过热压力渐趋消失，宏观政策总体定位的“双防”也不再是经济学家的首选。而在经济减速背景下，“保持经济增长不过分下滑、防止高通胀”的“一防一保”政策渐成共识。

　　调查中，认为当前应施行“一防一保”政策的经济学家占比超过了八成，为83%。

　　财政趋松，货币政策存分歧

　　在财政政策方面，调查中有48%的经济学家认为，应该执行“放松”的财政政策，另有45%认为应该执行“稳健”的财政政策，认为应该从紧的只有7%。

　　在货币政策方面，基于高通胀的背景，经济学家预期应继续从紧的比例不小。调查显示，有53%的经济学家依然认为应该实行从紧的货币政策，另外47%的经济学家认为不应该继续从紧。其中，40%认为应从“从紧”转向“稳健”，甚至有7%的经济学家认为应该直接转向“放松”。

　　53%对47%，从紧还是不从紧，经济学家在这个问题上产生了巨大的分歧。而在半年之前，从紧是货币政策自上至下的主基调，这显示出在经济减速压力之下，有较高比例的经济学家认为货币政策不应继续从紧。

　　准备金率政策已经趋近极限

　　准备金率是央行近年使用的最主要的货币政策工具之一，但是在达到17.5%的高位以后，其局限性正在凸显。

　　假定准备金率每次上调0.5个百分点，调查中有两位经济学家认为2008年准备金率将不再调整；有20%预期今年还将再调整一次；有17%经济学家预期还将再调整两次；有32%预期还将再调整三次。还有20%的经济学家预期今年将调整到20%，也就是还会再上调5次。另外8%的经济学家没有作答。

　　在这个问题之后我们随即进行了“准备金率调整的上限是多少”的调查，调查中，认为这个上限是20%的经济学家占到了最高比例的47%，认为上限在20%以下的有20%。两项合计达到了67%，这可以看出，在多数经济学家看来，中国准备金率政策的调整空间已经不大。

　　但是同样还有33%的经济学家认为中国合适的准备金率政策上限是在20%之上，其中更是有两位经济学家认为，这个水平可以在30%，分别是渣打银行的王志浩和北京师范大学钟伟。

　　尤其值得一提的是，银监会李伏安、中信银行(601998)孙建林认为，中国目前合适的准备金率上限是15%，目前的水平已经超出上限。社科院金融所殷剑锋也认为，当前不能再上调准备金率。

　　85%：全年升值10%或以下

　　在出口放缓、热钱之忧加剧的背景下，经济学家对人民币升值的预期明显减弱。

　　调查中，预期全年人民币对美元升值幅度在10%的占到了33%，预期在10%以上的只有15%，另外的52%预期在10%以下。这样，预期全年升幅在10%或以下的占到了85%的大多数。

　　今年上半年，人民币对美元升值已经累计达到6.5%，在10%以下的升值预期，意味着下半年人民币对美元升值幅度将显著放慢到3.5%以内。

　　对于汇率政策，调查中有多位经济学家给出了更清晰的表述。商务部梅新育即指出，今年人民币对美元全年升幅最多可能达到8%，但由于可能逆转，年终与年初相比甚至可能反而不足当前的6.5 %。

　　年底外汇储备或超2万亿美元

　　2008年5月底中国官方外汇储备余额17969.6亿美元，5个月累计增长2687亿美元。

　　调查中，有18%的经济学家预期全年增长将达到4000亿美元；57%预期全年增长在5000亿美元；还有12%预期全年增长将达到6000亿美元。另有13%经济学家未作答。

　　2007年底中国外汇储备余额已经达到1.53万亿美元，累计69%的经济学家预期全年储备增长在5000亿美元以上，这意味着年底外汇储备将达到2万亿美元的巨量。

　　中国是在2006年底实现外汇储备过万亿美元大关，如果今年底达到2万亿美元，短短两年累积1万亿美元的官方外汇储备，将给中国产生另一种压力。这种计量还没有包括中投公司已经转走的2000亿美元外汇资产，也没有包括目前由商业银行以外汇形式缴存准备金所转走的巨额外汇资产。

　　A股：2000点到4000点

　　上证指数在2007年10月达到6124高点之后腰斩回调，最低至2566。调查中，大部分经济学家认为A股的回调还没有结束。

　　调查显示，65%的经济学家认为A股会回调到2000点，15%认为会回调到2500点左右。还有一位经济学家甚至认为会到1000点。

　　不过几乎绝大多数经济学家认为，A股仍然会回升。其中38%认为会回升至3000点，37%认为会回升至4000点，有一位经济学家认为会到最高的5000点。

　　过六成预期一线地产下跌

　　房地产市场似乎正处于数年以来真正一轮调整的前夜。

　　调查中，认为广州、深圳地产将下跌的经济学家占到了68%，认为上海地产将下跌的经济学家占到了67%，认为北京地产将下跌的经济学家占到了60%，认为二线城市地产将下跌的经济学家则占到了42%。

　　尤其对于北京、上海等一线城市地产，在2008年1月的经济学家调查中，当时认为下跌的经济学家还只有39%，但现在这一比例已经提高到60%以上。二线城市地产也是如此，当时只有16%的经济学家预期下跌，而现在提高到了42%。这显示出经济学家整体对地产市场的信心已经大幅下挫。(第一财经日报 徐以升)

　　基金为何悲观：担忧宏观经济 股市调整还不够

　　基金为何在本次反弹中“踏空”？或许是源自他们的谨慎。对于后市，部分基金公司看法依然不乐观。

　　一位基金公司投资总监近期在一次公开发言中表示，中国A股市场主要的估值风险已经释放到一定的程度，在估值上风险并不太大。但目前A股与H股面临同样的风险，主要是在宏观基本面的风险，对企业盈利的担忧变为现实的过程将可能是一个中期的缓慢过程，而这可能会是股市的中长期筑底的过程。而“以我的投资观念来看，没有半年熊市（就）结束的，所以半年的时间还是稍微谨慎一点，真正的多头可能是3000点以后，原来的空头转为多头需要一个很长的时间”。

　　该投资总监表示，目前中国通胀处在从高往低的阶段，经济增长的速度也是从高往下运行。在这种经济运行状况下，现金为王将是目前这个阶段的主题。建议投资者“股市就不用看了，如果一定要投股票的话，就是医药、基础能源”。

　　另外一家基金公司的负责人也印证了上述观点：“证券市场从6100多点，跌到了现在2700点左右，这种下调是对宏观经济形势的一种正常反映。”

　　该负责人认为，目前估值水平和两年前开始股改时候实际上差不多，但有一些情况已经发生了变化，首先是整个经济的调整和转型，在当时是不存在的。1000点左右的时候，石油价格是每桶约50美元，此外1000点还含股改送股的权。最后，当时的CPI是2％到3%。因此，在目前的情况下，绝非市场的估值水平和1000点时差不多，就有很多机会。

　　而上述负责人同时指出，在熊市当中，对于超跌个股的选择，一定要非常小心。投资者选择的假设条件是，市场是非理性的。

　　不过一位基金经理却认为，目前市场暴跌可能已经结束，但是投资者仍然需要忍受一段时间的低估值。然而，从6000多点至今尽管A股市场下降的空间已经不大了，但是调整时间仅有九个月，调整的时间可能还不够。（第一财经日报 和路）

　　联合证券：宏观面不支持大涨 少动多看重防御

  　市场或出现适当回暖

　　“黄金十年”的预期转变为“经济大衰退”的担忧，我们认为这个预期并不正确，一定会存在纠错性机会（鹏华）。

　　美国政府的经济政策有可能进一步倾向于反通胀，并由此收紧货币而进入升息周期，这对减轻中国经济的输入性通胀压力和遏制“热钱”更大规模流入中国市场具有重大意义(国投瑞银)。全球多个国家出现了对石油和粮食暴涨的暴力抗议活动，迫使美国商品期货管理委员会加大对能源市场的监控，这会减轻能源和大宗商品涨价引发的中国输入性通胀压力（富国）。

　　舆论普遍认为CPI在6月会继续下行，加上国内夏粮的丰收和成品油及电力的调价对通胀存在较小影响的预期，预计在下半年国内通胀形势会有所好转（摩根士丹利华鑫）。

　　近两个月沪深300和中小板指数的风格转换或许将是新一轮反弹行情到来的先兆（鹏华）。当前16倍的市盈率已经具备相当的合理性，16倍市盈率意味着6.16%的盈利收益率，高于当前10年期国债收益率4.25%，也就意味着A股市场目前的投资价值好于货币市场和债券市场（中欧）。

　　从管理层的表态看，可以相信不管什么原因造成市场的非理性下跌，政府将不会坐视不管（汇添富）。新华社的舆论导向也表明了继续推进市场深化改革的决心，创新型金融工具的推出时间表值得关注（中海）。

　　三季度以防御策略为主

　　虽然单个国家央行仍有可能控制通胀，但若要逆全球通胀大潮而动，就会造成重大衰退，大多数央行可能都下不了这样的决心（诺德）。在3季度内宏观紧缩政策无放松可能。全球经济需要在增长和通胀之间艰难地平衡，整体看全球经济需要经历一个低速增长阶段。短期内希望借助扩张性政策刺激经济重新回到过去两年的高增长水平已不切实际，中国经济需要换轨到相对较低但更为持续的增长轨道上去，这也就决定本轮宏观经济调整不仅体现周期性更伴随增长模式转变的结构性特征，时间上也可能更为长期。预计短期内PPI将维持上涨格局，成为下一阶段CPI的主要压力源。目前市场对于09年的业绩仍在持续调高中，增速超越08年，达到24.6%，我们认为在本轮经济难以短期完成调整，重回上升轨道的情况下，这样的预期可能偏于乐观。在国内经济减速趋势确定的情况下，投资人对未来的担心不会轻易消散（南方）。

　　滞销和资金短缺造成了房地产投资意愿有所下降，若房市影响地产商开发速度，固定资产投资增速将出现更明显回落，那么市场目前担心的经济下滑的情况就会变成现实（华宝兴业）。

　　从通胀走势和政策取向判断，目前还看不到A 股市场反转的迹象（东吴/金元比联）。宏观层面找不到支持市场大幅向上的理由，除非管理层掏出真金白银来（易方达）。虽然当前市场从市盈率角度已经接近历史底部，但是从市净率角度还有一段距离（汇添富）。上市公司总的净资产大约为6.7万亿，其中有1万亿是通过2007年以后融资增加的。如果我们认为这些新增的净资产所投的项目是已经经过了要素重估，并且仅能得到一个长期均衡净资产收益率的话，我们有待于检验一批重资产周期性行业的盈利在后NICE年代的演变（交银施罗德）。

　　投资者恐慌心态逐渐平复，但是乐观预期远未建立（国泰）。全球通胀对国际股票市场的影响也使A股市场难以独善其身，弱市中大型IPO继续加速发行同样打击投资人的信心。而且大小非对市场的抽血仍然持续，短期大盘改变目前弱势运行的概率偏小，技术性反弹机会也仅是局部行情，建议少动多看，尽量避免不必要的追涨杀跌（华安）。目前的抄底资金短线的痕迹还是比较明显，这从上涨较多的都是奥运题材、新能源概念等可以看出来（天治）。三季度以风险控制为主，宜采取防御性的投资策略（长城基金/景顺长城/建信）。

　　关注能源相关主题行业

　　我们坚定看好大能源的投资主线，包括替代资源和节能降耗，符合“低碳排放”的消费产品和模式；此外伴随国内增长模式转型，继续看好以内需为主的消费服务和投资拉动行业；航运股在下半年季度随运价反弹的可能性较高，在目前低位买入航运股可以获得一定的超额收益（南方）。(联合证券)（上海证券报 冶小梅）