安信首席基金分析师 会强　　本文系统地考察了我国开放式偏股型基金2004年下半年至今的申购和赎回情况，从中我们可以比较清晰地看到基金持有人进出基金背后的逻辑和心理。文中所谓申购率、赎回率和净申购率均剔除了当期新发基金的因素；申购占比与赎回占比指某档基金的申购与赎回份额占总份额的比率；基金业绩指基金份额净值增长率，基金风险指基金份额净值增长率标准差；熊市指2004-2005年，牛市指2006-2007年。　　基金持有人申购与赎回规律的研究是一个既关乎基金持有人利益，又关乎基金管理公司业务策略，同时也关乎基金行业发展的重大课题。　我们从六个方面研究中国基金持有人的行为，比较全面地刻画了持有人申购与赎回基金时的基本考虑，最重要的是持有人对基金业绩和风险的看法与行为倾向，因为基金本质上是一种投资品，它的基本特征就是收益与风险。从实证研究结论看，持有人行为体现出两面性，即理性与非理性的两面。在理性的层面上，我们看到基金持有人追求业绩、厌恶风险，为此他们更多地申购绩优基金、更多地赎回高风险基金；在非理性的层面上，我们看到基金持有人规避业绩、亲近风险，为此他们更多地赎回绩优基金、更多地申购高风险基金。总体上看，绩优基金和高风险基金同时受到持有人在规模上的奖励，令人费解。此外，我们还通过持有人申购和赎回行为看到了诸如基金年龄效应、规模效应、品牌效应等，这些效应假如不能和基金的业绩、风险联系起来，那么它们本质上也是非理性的，更重要的是反映了持有人的行为心理。　　假如我们要就中国基金持有人未来更加理性的基金投资行为辨明方向的话，可以简单看一下占据全球基金业半壁江山的美国的情况。美国基金投资者购买基金最关注的问题是基金长期费用高低，基金运作费用低于市场平均水平的股票和债券(资讯,行情)基金的资产占比达到80%左右。有十年运作历史且在同类型基金中业绩排名前50%的股票和债券基金的资产占比在80%左右。美国基金投资人在选择基金时明显“喜老厌幼”，运作十年以上的股票和债券基金的资产占比也在80%左右。上述“三个80%”非常典型地说明了美国基金投资人的行为理念，即追求低费用条件下的长期投资业绩。虽然中美两国基金市场发展的历史、现状、结构、制度等均有不同，但是基金投资的理性行为应该具有非常大的共性。　　最后，基金管理公司是否可以根据基金持有人的行为规律来制定更为合理现实的业务发展策略呢？例如，我们在上面看到，基金持有人对半年以上的基金投资业绩最为敏感，那么追求半年以内，甚至追求季度、月度排名还有意义吗？基金持有人在一定意义上以规模“奖励”了基金风险，那么基金经理控制基金净值波动性还有意义吗（也许这是一个有争议的话题）？既然基金持有人对基金运作费率极不敏感，那么基金公司是否可以设计一个包括销售费率和运作费用在内的更优化的费率结构呢？基金持有人目前并没有特别坚定的品牌忠诚度，假如这种状况反映的是行业和产品特性，并可能持续若干时期，那么基金公司是否需要调整或制定更有效的品牌战略呢？对这些非常重要问题的回答，需要我们在上述实证结论上做进一步的研究。