作为对中国经济代表性最强的商业银行，工行不可避免地受到宏观经济大环境的影响，但其反周期波动的能力在中国银行业中位居前列，业绩水平的稳步增长是可以预见的。 

　　资产规模与业绩水平均衡增长 

　　工商银行（601398）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)6月末资产规模93999.60亿元，较07年末增长8.24％，其中生息资产余额达到91354.99亿元，较07年末增长7.69％，贷款余额（毛额）43553.65亿元，较07年末增长6.93％，存款余额75387.48亿元，较06年末增长9.28％，存款的增幅略高于贷款，贷存比由年初的59.05％下降到57.77％，上半年实现营业净收入1550.07亿元，较07年上半年增长33.06％，拨备前利润1027.26亿元，较07年上半年增长39.17％，净利润645.31亿元，较07年上半年增长57.99％。 

　　上半年工商银行计提贷款呆帐准备金136.48亿元，年化的信贷成本约为0.65％，上半年费用收入比为28.24％，较与去年同期（31.00％）下降了2.67个百分点。上半年工行每股盈利0.19元，期末每股净资产1.65元。工商银行上半年年化的平均资产收益率和平均净资产收益率分别达到1.43％和23.70％，较07年同期分别提高了0.30和6.79个百分点。 

　　存款定期化趋势显现 

　　由于具备超强的存款吸收能力和资金市场主导权，工行在资金市场的波动过程中保持了高度的适应性，存款在生息资产中的比重保持稳定，而即使在证券市场出现大落行情的背景下，工行的同业负债仍保持着较高的增幅，在付息负债中的比重也与年初相差无几，其生息资产结构也保持了相当的连贯性，6月末贷款在生息资产中的比重与年初基本持平，只是适应存款准备金率上调的需要将适当减少了债券投资和同业往来资产的比重用于上存准备金，但债券投资在生息资产中的比重仍保持在35％左右的较高水平，体现了工行一贯的谨慎稳健的作风。 

　　工行的公司贷款行业分布没有显著变化，交通物流和发电供电行业的新增贷款占全部公司贷款增量的比重最高，房地产开发贷款的比重则略有上升。 

　　经济景气程度下降，证券市场的巨大调整带来了社会资金投资收益率的下降，工行的存款结构也出现了一定程度定期化的趋势，工行定期存款的比重由年初的45.07％上升到48.23％，活期存款的比重由51.28％下降到48.36％。反映在存款对象结构上，居民金融资产向银行回流的趋势也有所显现，个人存款的比重较年初略有提升，鉴于目前国内大部分股民在证券市场上蒙受的损失过大，未来一段时间这种回流速度可能不会很快，待到证券市场基本稳定下来后，居民金融资产向银行的回流速度可能加快，作为国内最大的零售银行，工行未来获得稳定低价的居民定期存款的能力将进一步加强。 

　　上半年工行的贷款平均利率是6.97％，较07年全年的水平提高了86个基点，低于兴业（7.36％）和华夏（7.71％）这样规模较小，贷款风格偏激进的中等银行，但较贷款风险同样较低的招商银行（600036）6.91％的水平更高，作为规模最大，与客户建立广泛稳定关系的银行而言，这样的平均贷款利率较好的体现了风险和收益的平衡。工行上半年的净利差和净利息收益率分别达到2.88％和3.01％，都较07年的水平提高了21个基点。 

　　公司业务营收比重下降，手续费佣金收入稳步增长 

　　准备金率的提高以及公司对于经济下行环境下信贷风险的主动控制，上半年工商银行各业务线收入构成中，公司业务营业收入的比重明显下降，资金业务上升，而个人业务则基本持平。 

　　工商银行上半年实现手续费佣金收入254.70亿元，较去年同期增长48％，手续费佣金净收入同比增长48.03％，手续费和佣金净收入占营业收入的比重由去年同期14.13％上升到15.79％，这个比重超过了招商银行上半年14.24％和建行上半年14.92％的水平，显示工行的收入结构处于国内银行最好的水平之列。手续费佣金收入结构中，投资银行、对公理财、资产托管、担保承诺手续费收入增长最为迅速。 

　　贷款不良率显著降低，次债拨备较充分，两房债券风险有限 

　　工商银行不良贷款余额继续双降低，不良余额由年初的1117.74亿元下降到6月末的1051.36亿元，降低了66.38亿元，不良贷款率由年初的2.74％下降到2.41％，其中公司贷款的不良率由年初的3.51％显著下降到6月末的3.01％，除了交通物流、科教文卫和建筑三个行业外，其他对公行业的不良贷款率都有所下降，个人贷款的不良率（1.13％）与年初（1.14％）基本持平。 

　　上半年工商银行核销了58.65亿元不良贷款，实际不良贷款下降了约125.03亿元，上半年工行计提贷款呆帐准备136.48亿元，年化的信贷成本约为0.65％，拨备覆盖率由年初的155.21％提高到174.38％。拨备力度较大，显示工行出于对未来经济形势不确定性的考虑，继续提升对于未来预期和非预期损失的抵御能力。 

　　工商银行中报公布其持有Alt-A住房贷款支持债券面值合计6.51亿美元，美国次级别住房贷款支持债券面值合计12.14亿美元，持有结构化投资工具（SIVs）面值合计0.55亿美元，上述债券面值合计19.20亿美元，工行对这部分债券计提拨备7.02亿美元，拨备率为36.6％，拨备/浮亏金额为101.6％，未来进一步拨备的压力不算太大。工行所持房地美和房利美债券面值27.16亿美元，相当于工行资产总额0.20％，如果以较谨慎的20％的比例计提拨备且全部计入工行08年损益，考虑所得税的屏障作用，对工行08年利润的影响约为28亿元人民币，相当于工行08年预测业绩的2.28％，风险相对有限。 

　　抵御周期波动能力强，利润稳步增长，维持增持评级 

　　作为对中国经济代表性最强的商业银行，工行不可避免地受到宏观经济大环境的影响，但工行凭借强大的客户基础和营业网络，充分分散的贷款资产投向，良好的资产质量和拨备水平，优化的收入结构，其反周期波动的能力在中国银行业中位居前列，业绩水平的稳步增长是可以预见的，我们初步预计公司2008、2009和2010年净利润的增长幅度分别是50.99％，17.52％和20.53％。 

　　我们预计工商银行08、09年的净利润将分别达到1226.85亿元和1441.81亿元左右，每股收益分别为0.37元和0.43元左右，目前08年动态的PB和PE分别在2.61和13.15，09年动态的PB和PE分别在2.30和11.19，我们维持对工商银行增持的评级。