□申银万国 朱赟

　　从近期估算的基金仓位来看，基金仍在继续减仓操作，将仓位降低到足够低的水平是基金防御过冬的主要准备。在整体环境较弱的情况下，基金的投资机会将可能需要依赖制度创新带来系统性机会。

　　制度创新带来潜在机会

　　从基金资金供求关系分析，目前基金仓位已经接近历史最低水平，所有基金整体平均持仓水平59%，如果扣除处于建仓期的基金则持仓水平为62.97%，笔者测算最悲观情况下基金后期减仓规模为404亿元，占总体基金资产规模的3%，而建仓期基金能够提供的资金量仅有53亿元，基金对股市的资金供求关系仍偏紧。因此，笔者认为短期内(一个季度甚至半年)基金的操作行为仍会较谨慎。

　　在整体大环境较弱的情况下，需要关注外部制度创新对基金市场带来的潜在投资机会。近期融资融券业务试点即将展开，融资融券业务作为证券市场的一项重要制度性创新，随着逐步深入完善将会对基金市场产生深远影响，这可能成为下一阶段投资基金的重要切入点。

　　融资融券业务推出后对市场的直接影响是改变单边市状态，同时会提升市场交易活跃度。如果将上市交易证券投资基金作为融资融券标的将会大大改变基金交易的流动性现状，活跃基金市场。而对基金品种而言，交易活跃和流动性提高受益最大的品种是封闭式基金，因为封闭式基金长期以来折价交易，而封闭式基金产生折价率的重要因素是资金供求关系和投资者结构单一，如果能够改变封闭式基金投资者结构关系以及市场资金供求活跃度，这将成为推动封闭式基金折价率系统性下降的重要外生性因素。

　　虽然上市交易的证券投资基金都可能成为融资融券标的，但ETF基金Beta系数高，与股市表现同步，而LOF基金受制于净值表现影响，这两类基金均无法通过改变市场交易活跃度来获得超额收益，而仅有封闭式基金将受益于该项制度带来的折价率系统性缩小机遇，二级市场价格会超越净值表现，获得超额收益。这将是未来基金投资的重要关注点，可能存在的风险是融资融券推出步伐缓慢，试点启动初期基金没有被列入标的证券。因此需要等待制度创新带来的潜在投资机会。

　　整体操作以防御为主

　　四季度影响封闭式基金市场表现的主要因素仍是股市，但融资融券的推出可能为封闭式基金市场带来潜在的投资机会。在谨慎投资的同时将密切跟踪融资融券推出进程以及对封闭式基金市场产生的实质性影响。

　　由于制度性创新带来的推动作用是对封闭式基金市场的系统性机会，在选择封闭式基金上仍应以业绩为主要考虑因素，并结合折价率差异选择优异封基进行积极准备。建议投资以整体折价率波动为线索，当折价率出现大幅扩大接近30%时可配置优异封基等待制度性创新可能带来的投资机会，但基于对整体投资环境相对谨慎的判断，对时间成本要求较高的投资者仍应谨慎。

　　建议重点关注：基金汉盛、基金安顺、基金丰和等。

　　根据对基金资金的供求关系分析，基金整体操作防御特征非常明显，后期基金对市场资金贡献非常有限，股市环境仍不乐观，因此对股票类基金未来业绩仍持谨慎态度。建议在四季度仍要控制仓位，等待更好的投资机会。