1. 在06 年12 月24 日的深度报告中，我们将中国人寿的一年目标价定在35 元，三年目标价定在90 元，同时将投资者的目光吸引到投资回报率的假设上来，也揭示了在本土与外资的定价权争夺上，人寿的走向将会是焦点之战。而本文则更加深入对人寿的投资回报率假设进行分析，也对投资者的各种疑惑进行解答，研究表明人寿投资回报率提升空间与能力巨大，同时06 年人寿的总体回报率超出之前预期，提高一年目标价至52 元   2. 在人寿宣布回归A 股，H 股受到气氛带动出现大涨，而A 股上市后成功的定在35——40 元的位置，说明定价权的第一局是本土胜利。而主流外资投行在前期看反的基础上，更加坚定的看空，想重夺话语权，造成H 股股价大幅下跌，但A 股不为所动，成功守住阵地，第二局，平手。定价权焦点之战正在激烈进行中。   当前的人寿已经不是03 年的人寿，管理层的变革给人寿带来质的变化，资本运作力度明显加强，而进攻型的战略也明确将使投资更加多元化。当前管理层的背景与资源是人寿获得超额报酬率的关键。同时我们对于大型IPO 首日涨幅进行统计，国内首日涨幅一般在30%以上，即使从国际范围对比，IPO 的首日涨幅也在30％左右，同时我们根据自建模型，以回归来判定IPO 首日涨幅，得出大型IPO 首日涨幅一般在30％以上。所以可以期望人寿凭借背景资源获得这种战略入股的机会，大幅提升自己的投资回报率。累计的股权激励方案也使得人寿的管理层更加重视A 股与H 股的股价。   我们预计当前依然处于加息周期中，未来五年基准利率有望逐步上调至6%，而企业债将会加速发展，企业债的利率一般比基准利率溢价1.5%左右，所以预计企业债的利率提高至7.5%，在总资产的占比提高至20%，国债预计依然占比35％，存款占比下降到20％。另外，我们测算了人寿短期业绩对于利率变化的敏感性，如果利率上调27 基点，人寿07 年利润将提高1.6%，08 年利润提高1.87%，09 年利润提高2.08%。长期来看，27 基点的提高将使整体收益率提高19 个基点。   综合测算下，人寿的回报率完全有可能达到10％。人寿的估值不仅仅取决于投资回报率，人寿的贴现率完全有下调的空间，新加坡大东方寿险对于新加坡用的风险贴现率为9％，而对马来西亚所用的贴现率为10％，大大低于人寿当前11.5%的风险贴现率，而随着中国的崛起，资本市场的成熟，贴现率完全可以下调至10.5%。如果在10.5%的贴现率，与8％的投资回报率下，人寿的精算价值应该为52 元。而随着人寿战略的逐步推行，投资者会调高人寿的回报率预期，所以依然维持三年目标价90 元。   在深度报告中我们已经强调寿险公司的盈利无法真实反映寿险公司的价值，在资本市场繁荣期，往往低估寿险公司的价值，但是即使以最为保守的PE 指标，事实上，52 元的目标价也并不显得高估，因为我们预计07 年香港GAAP 的每股盈利为1 元左右，而08－11 年净利润复合增长率为52.5%，即使按照52 元的估值，人寿的PEG 也仅为1.0，与当前银行的PEG相比，并不显得贵，同时国际上寿险的PEG 大概在1.1-2.0，所以人寿52 元的一年目标价是合理的。