文/姜艾国

　　人民币升值预期是从2003年开始发酵的。

　　在2005年7月人民币汇改之后，市场对人民币的升值预期更加强烈，热钱更加呈放量流入的态势。但由于热钱总是以贸易、服务贸易、外商投资、外债、侨汇或其他个人外汇名义汇入，加上非正常资金总是与正常资金混合在一起，投机性资金、趋利避险型资金总是夹杂在商业往来和个人收支之中，因此，要完全分辨出热钱、确认其规模，实际上是不可能的。对此，我们只能采取粗略计算的办法。

　　最简单的算法，是根据外汇储备的超常增量来推断出过去几年沉淀下来的热钱规模。在1998-2002年，由于中国坚定地对外承诺，保持人民币汇率的基本稳定，因此，这段时间外汇储备的增长相对比较平稳，年均增幅为15.7%。假设2003年初至2008年3月底，中国宏观经济基本状况好于前五年，外贸出口较以前强劲，外汇储备合理的年均增长速度应该在25%以下(比前五年快了9.3个百分点)。以25%的年升幅计算，中国外汇储备余额到2008年3月底应为9089亿美元。但实际上，由于从2003年开始，美国有关政府部门、某些议员以及国际投资银行的诸多的经济分析师，就一直表示人民币应该大幅升值，加上当时的人民币贷款利率比美元利率高出3至4厘，2005年7月之后中国又推行了表面浮动、实质升值的汇率政策。因此，人民币升值预期一直非常强烈，由此吸引了大量热钱流入中国，导致外汇储备迅速、放量增长。到今年3月底，外汇储备已累增至16，839亿美元，比正常情况净多出7750亿美元。该超额部分大致上就是投机和趋利性资金之和，我们可以把它们叫做热钱或异常流入的资金。

　　关于热钱比较复杂的算法，是根据国际收支及结售汇的各个项目来推算热钱的规模。贸易项目，按正常的情况，当期新增的贸易融资往往会被企业偿还以前的应付暂收款或实际的出口行为所对冲，结售汇顺差应与海关统计的贸易顺差相近。但是，由于2003年之后人民币升值预期比较强烈，因此前者的数据近年来一直远高于后者，结售汇项下贸易顺差在2003年甚至达到海关统计的进出口顺差的6倍左右。这主要是大量已登记和根本未作登记的预收贷款、延期付汇及其他贸易融资造成的。到2007年结售汇项下贸易顺差仍然比海关统计的数据高出689亿美元。按此计算，贸易顺差放大部分大约为2000亿美元。除了这一块外，有关出口高报、进口低报、跨国公司贸易项下跨境往来款和应付暂收款贷方余额，在过往几年也时有发现，但由于企业家数和商品名目太多，高报低报带有很大的隐蔽性，因此无论哪个部门都很难统计出准确的数据，更无法逐一发现问题。靠粗略的估算，我们觉得这两块数据加起来大约有2600亿美元左右。

　　服务贸易和个人转移支付项下流入并结汇的异常资金估计有1100亿美元。像温州、丽水的大部分外汇汇入款都与投资有关，而深圳、上海则普遍存在非居民将外汇转存为人民币的现象。

　　到今年3月底，中国外汇存款余额为1553亿美元，而外汇贷款余额则高达2688亿美元。按照正常的80%的贷存比例计算，金融机构起码多贷了1446亿美元。这些外汇贷款大部分是作为逃避外债额度管理的手段来使用的。企业的惯常做法是同时借入外债和外汇贷款→先将外债结汇、然后再用外汇贷款来迅速偿还外债(按规定外汇贷款不能结汇)→外债余额为零、企业人民币存款增加。从表面上看，企业的外债并没有增长，但实际上通过“桥梁”——外汇贷款的使用，企业已经达到了借入外债并结汇、以攫取汇兑收益的目的。从这个意义上说，外汇贷款的超常部分应该具备热钱的特点，而且与外债不会造成重复计算的问题。

　　近几年，中国国际收支统计的外商直接投资数据一直高于商务部统计的FDI数据。除了统计数据差异外，商务部统计的FDI中也有可能混入热钱，其表现形式是外商以追加投资、新设投资名义汇入投机性资金，两块相加，累计规模估计已超过450亿美元。

　　据统计，中国2002年的外债余额为1713亿美元，就算按10%的增量计算，目前的正常余额应为2750亿美元，比实际余额少了近1100亿美元。考虑到外债中包含一部分贸易融资，笔者估计已登记的外债中的热钱大约只有600亿美元。

　　中国的隐性外债及其他热钱，包括应付未付、应分配未分配的利润、离岸头寸在岸使用、地下钱庄带入的资金、走私入境的外币现金等，估计也有900亿美元左右。按前面的分析，我个人认为，中国2003年初至2008年3月底累计流入并沉淀下来的异常资金规模大约有7296亿美元。这些资金中的绝大部分应该都具备投机或趋利的特点，与正常情况下企业和个人的生产活动、日常交往都没有太大的关系。

　　按照上述分析，笔者估计2003年初至2008年3月间流入并沉淀下来的热钱规模大约在6500亿-8000亿美元之间，到5月底其规模大约在7000亿-8800亿美元之间。这样的规模对中国的货币投放，对流动性和银行贷款，对通胀、资产价格、固定资产投资和宏观经济的影响都应该是相当大的，必须引起我们的高度警惕。

　　有些人认为，中国境内没有流入投机性资金或者热钱流入只呈零星分布现象，我认为这种观点完全是不负责任的。其实，在强烈的升值单边预期一直存在的情况下，境内外企业和个人都已经把赌注放在天平的同一端。在企业各种生产成本大幅上升、传统制造业生存艰难的关键时刻，应力求维护人民币汇率的基本稳定，否则，中国的经济金融前景堪忧。