记得去年大家还在大谈全球流动性过剩问题，大谈钱似乎多得泛滥。然而，一夜之间流动性好像钻进了地底下。欧美等国的央行不断向金融机构注入流动性。市场也好像一下子调转了头，流动性过剩一下子滑向了流动性紧缩。这是怎么回事呢？

    当下，关于“流动性（Liquidity）”的讨论仍有不少。不过，大家所表达的具体内涵与意义实际上却存在着很大的差异。所以，迄今为止，流动性尚无一个受到广泛认可的定义。但依我看来，不管怎么讲，流动性核心本质就是信用，尽管金融机构及其实际活动变化会深度影响流动性的具体表现形式，但其实质就是信用能力。

    如果我们把流动性理解为是一种信用能力，那么就不难理解为什么长达五、六年的全球流动性过剩局面再骤然之间就转化为流动性紧缩了。尽管欧美及日本等央行在过去半年来向全球市场注入了近万亿美元，但依然不能缓解市场对于资金的饥渴，剩下的问题就只能是资产泡沫的破灭和金融市场的巨幅波动。

    由于近年来西方发达国家金融机构毫无节制的金融创新，导致全球衍生品市场规模急剧膨胀。有数据显示，目前次级债券衍生合约的市场规模被放大至近400万亿美元，这相当于全球GDP的7倍之高。所以，你可以想象，当下全球各大金融机构对外提供的实际信用规模已远远超过了它们资产负债表内所反映的数字，表外资产规模甚至是其表内资产的4倍至5倍。

    例如，花旗银行的表内资产规模约为5700亿美元，但其表外资产规模至少有1.5万亿美元。其中，次级债衍生合约又占了表外资产中相当大的比例。尽管表外资产可不计入表内，但一旦发生亏损，还是必须计入表内的。

    于是乎，对于资本约束管理的金融机构来讲，当它们的资本金被不断暴露的次级债坏帐侵蚀后，就只剩下一条路――信用收缩。从这个意义上讲，流动性收缩与流动性扩张的效应是一样可怕的。如果市场下跌1％，可能意味着未来市场信用规模将收缩10％至12％水平。这就是为什么美联储和欧洲央行联手向市场注入万亿美金的流动性后，市场依然会感到非常缺钱，被注入的流动性远远赶不上不断收缩的流动性。

    这样，也就出现了另外一个现象：当美联储在不断利用期限标售工具（TAF）向市场提供流动性，同时又在不断减息的时候，市场利率并没有跟着降下来。今年年初，美联储在9天之内将基准利率下调了125个基准点，但降息后的两天之内，银行间利率反而上升了12%，并在一个月内上升了50%。实际上，从去年7月份到年末，市场利率一直在上升。

    银行间利率LIBOR反映的是各银行之间的彼此信任程度，当下LIBOR仍然高达5％以上，远远高于联邦基准利率。这意味着，美联储想减息，想刺激经济，但银行业却不这么想，一则怕自己的资本金被不断侵蚀，从而丧失信用能力；二则是出于防范金融风险的目的（因为交易对手的资本金也处于高风险状态），所以银行的行为只可能是越来越谨慎。

    由此可见，当下美国经济的整体信用事实上仍处于一个比较严重的收缩状态。

    目前，有这样一种观点认为，在次贷危机发生后，中国又可能会成为资金的避风港，可能会有更多的国际游资（热钱）寻求进入中国，并导致中国流动性泛滥的局面更趋严重。现在看来，这个判断可能是值得商榷的。

    在全球流动性紧缩加剧的情况下，资金流向最可能是从一个高估值或泡沫比较严重的资产中撤离。据权威机构的一份研究性报告分析，2007年全年约有超过4600亿美元的境外投机性资金流入我国，这一数据是2006年全年流入额的4倍以上，是2002年至2006年的5年时间内流入总额的2倍以上。

    尽管目前中国还存在着形式上的资本项目管制，但加速升值的人民币无疑成了跨境资本退出的“买路费”。人民币升值速度越快，升值幅度越大，那么中国资产泡沫硬着陆的可能性就越大。这是一个基本判断。

    从这个视角来看，我们或许能看到当下中国股市何以暴跌的玄机，接下来的一幕，很可能会发生在依然价格高悬的房地产身上。

    来源：上海证券报

    美联储持续降息将放大全球金融振荡

    金融市场动荡和美国经济进一步下滑，直接触发此次美联储降息。短期内美元可能面临着进一步贬值的压力；降息的政策倾向可能使外国资金抛弃美元资产而转向以其他货币计价的资产，这又将加大美元短期内走弱的压力；美国经济周期性衰退也可能引发美元进一步下跌。我们判断美联储最终可能将联储基准利率下调至1.75%-1.5%。

    3月18日，美联储再次降息75个基点，联邦基金利率，即商业银行间隔夜拆借利率由3%下调到2.25%。国际金融市场动荡和美国经济进一步下滑，直接触发此次美联储降息。

    自2007年9月降息以来，2007年10月、2007年12月、2008年1月22日、30日，2008年3月，美联储在6个月左右时间内连续6次降息，累计降息幅度已经达到了300个基点。美联储大幅度降息，很可能加快欧元区经济和日本经济的恶化。美元贬值趋势或将持续。周期性和结构性的因素相结合将会导致美元短期内进一步走弱。

    金融市场动荡系列事件和美国经济持续下滑，促发美联储降息

    自美联储今年1月30日降息以来，金融市场持续动荡。近期，凯雷资本面临破产危机和贝尔斯登的短期流动性问题更是犹如“雪上加霜”。一系列事件表明“次贷危机”演化为“信贷危机”后，已经进入了新的“信心危机”阶段。另外一个方面，在1月末以来，美国经济持续下滑，宏观经济数据反映出的美国经济情况愈发令人担忧。

    美国供应管理协会公布的报告显示，美国服务业今年1-2月份连续两月收缩。服务业占美国全部经济活动的比重超过80%，对经济增长和就业具有举足轻重的影响，服务业收缩可能导致经济进一步下滑。同时就业市场也出现了较大幅度的滑坡。金融市场动荡和美国经济进一步下滑，直接触发此次美联储降息。

    美元贬值趋势或将持续，大幅度降息对欧洲和日本影响较大

    在美国次贷危机的阴影笼罩下，欧元区经济和日本经济面临着越来越严峻的下行风险。欧盟委员会已经将2008年欧元区经济增长率预测下调至2.0%，远低于2006年（2.7%）和2007年（2.6%）的增长率。美国经济下滑引发的美元对欧元不断贬值，更对欧元区出口产生了全局性的不利影响，而出口是近年来拉动欧元区经济增长的主要引擎之一。日本也面临着相同的压力，美元兑日元汇率逾12年来首次跌破100日元关口，日元升值降低了出口商的价格竞争力。日元持续高企，加之疲弱的消费者支出和不断飙升的石油及食品价格，日本经济增速在未来可能进一步放缓。美联储大幅度降息，很可能加快欧元区经济和日本经济的恶化。

    美元贬值趋势或将持续。周期性和结构性的因素相结合将会导致美元短期内进一步走弱。

    首先，我们可以看到短期内美元可能面临着进一步贬值的压力。美国在经历了从2003年开始的一轮快速的经济增长后，目前实际上是进入了减速并滑入衰退的阶段。从2004-2007年，美国经济的平均增速达到了2.9%,比2001-2003年平均提高1.3个百分点。2008年，美国经济增长速度很可能低于均值。在未来1-2个季度当中，美国GDP增长幅度可能非常低，不能排除2008年1-2季度GDP出现小幅负增长的可能性。这在经济基本面上将促发美元进一步下滑。

    其次，美联储大幅降息，进一步降息的政策倾向可能会使外国资金抛弃美元资产而转向以其他货币计价的资产，又使美元短期内走弱的压力加大。国际资本向美国大规模净流入的格局，是建立在美国经济持续发展的预期的基础上的。由于美国次贷危机不断加剧，必然会动摇美元资产持有人信心，成为在未来一个时期美元加速外流和美元贬值的巨大推动力。

    第三，美国经济周期性衰退可能引发美元进一步下跌。从历史的角度，美国从1948年至2001年间，平均5年左右即经历一次经济衰退。最近两次的时间间隔较长，约为10年。而2008年正处于经济周期中从高峰到低谷的下降过程中。通过对1980年、1981年、1990年和2001年美国资本净流入情况的统计分析，我们发现：如果在美国经济周期中处于从高峰到低谷的下降过程中，外国投资者抛出美元资产数量可能会增多。

    从结构性因素来说，房地产价格下跌引发金融风险可能促发美元进一步贬值。如果按着洛杉矶房屋价格在上次调整中的表现看，美国目前房屋价格可能还面临着15%左右的下跌空间。而调整的时间可能会持续到2009年。房地产市场繁荣的萎缩预示着更多建筑项目的减少和房价的进一步下降，而房价下降最终会导致普通民众财富的稀释，进而减低消费需求。受制于次级债对美国经济的影响，美元在短期内进一步贬值的可能性较大。

    美联储可能将联储基准利率下调至1.75%-1.5%

    自2007年9月美联储降息以来，2007年10月、2007年12月、2008年1月22日、30日，2008年3月，美联储在6个月左右时间内连续6次降息，降息的幅度为50个基点、25个基点、25个基点、75个基点、50个基点和75个基点，累计降息幅度已经达到了300个基点。美联储系列降息行动背后对市场传递的信号十分明显，为防止市场过度恐慌，美联储在紧急时刻将采用一切手段。我们判断美联储最终可能将联储基准利率下调至1.75%-1.5%。

    （作者单位：中信证券研究部）

    美联储基准利率变化（%）

    美国期限长度（年）变动范围（%）

    1970-1972加息2 3.5-9

    1973-1974减息1 9—4

    1975-1979加息4 4—18

    1980-1981减息1 18—8.5

    1981-1982加息1 8.5--9.5

    1983-1986减息3 9.5—6

    1986-1987加息1 6--8.75

    1988-1993减息5 8.75—3

    1994-1995加息2 3--5.5

    1995-1998减息3 5.5-4.75

    1998-2000加息2 4.75--6.5

    2001-2003减息2 6.5—1

    2003-2006加息3 1-5.25

    2006-2007减息1 5.25-4.5

    2007-2008减息- 4.5-2.25

    资料来源：中信证券研究部

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    编辑：倪鹏翔