——关于股票市场发展的几个问题（上）

　　股票市场发展应纳入国家战略，财政政策和货币政策应当把维护和发展资本市场作为目标之一。而中国股票市场的话语权应该掌握在国内投资机构和市场分析人士手里，绝不能让国际投资银行所垄断，政府官员和经济学家更不能。

　　在现代经济社会，任何一个强国都是一个资本市场大国，没有一个强大的资本市场，就不会成为一个经济强国。但是，我国的股票市场一直呈现出较强的非理性特征。尤其是，上证指数从2005年6月的998点一路上涨至2007年10月的6124点，两年多涨幅超过500%，但是，从2007年10月到2008年6月中旬，在7个月的时间内股指跌幅又超过了50%。股票市场的剧烈波动，在给广大投资者带来巨大损失的同时，也给我国资本市场的健康发展带来了很多负面影响。

　　一、股票市场发展的战略目标应定于何位？

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　　股票市场是国民经济的晴雨表，这是任何一本经济学教科书的基本观点。但是，基于中国股票市场的已有表现，我们有足够的理由质疑其正确性。难道教科书的理论错误吗？答案是否定的。究其原因，根源在于中国股票市场初始目标的定位偏误及其此后的路径依赖。与发达国家的股票市场不同，我国股票市场的建立是一种政府主导的制度安排，它不是市场因素诱致性变迁的结果，而是政府推动的强制性变迁的结果，建立资本市场的初衷是为了推进国有企业改革而动员社会金融资源。

　　这种非市场化的制度安排，使得国家信用一开始就渗透到市场信用之中，政府在为股票市场提供“隐性担保契约”的同时，也对股票市场的功能和发展目标进行了若干非市场的行政界定。随着股票市场的发展，基于制度变迁的路径依赖性质，我国股票市场初始的目标选择决定着后来的市场演进逻辑，因此，股票市场发展的目标一直未能跳出为国企解困、重组和圈钱的浅层次目标，股票市场发展一直未能上升到国家战略层面。

　　综观当今世界，任何一个经济强国无不拥有一个强大、有效的资本市场，任何一个经济大国，都是资本市场发达的国家。反观中国，资本市场与其拥有的世界经济地位是极不相称的。中国要实现和平崛起，要成为世界经济强国，首先必须建立一个强大、有效的资本市场。美国崛起和阿根廷沦落的历史，充分揭示了资本市场发展对大国兴衰的重要影响。1913年，阿根廷与美国基本上处于一个经济起点上，而且欧洲人在选择到美洲定居和投资时，通常会选择阿根廷而不是美国。然而，不到100年时间，阿根廷与美国已经无法相提并论。专家认为，造成这种差别的政治、文化和经济原因很多，但是，金融体系效率和资本市场的发达程度是一个关键因素。美国经济的起飞和持续发源于一个强大资本市场的推动，而未能建立一个有效、健康的本土资本市场的阿根廷最终在大国博弈中落败。

　　其次，我国产业结构升级和创新性经济建设必须依靠一个强大、有效的资本市场。建设创新性经济是我国的一项既定战略，实现这一战略目标必须建立一个强大、有效资本市场。美国的既得经验，可以为我们所借鉴。从美国经济发展的历史看，几乎每一次经济热潮或技术进步，都是依托资本市场发展起来的。从19世纪早期大规模修建运河和铁路，到后来钢铁和化工行业的兴起，美国经济起飞过程中的每一个阶段，都源于资本市场的强力支持。20世纪70年代后，世界经济出现了以高科技为龙头的全新经济增长模式。但几十年来，从计算机到网络、从生物到纳米，不仅无一例外都是在美国兴起的，而且美国始终在全球保持领先地位。事实表明，并不是美国的科学家比其他国家的科学家更优秀，而是美国拥有高效的资本市场以及与之相关的风险投资产业，拥有将科技转化为产业和不断推动创新的强大机制。这就启示我们，如果没有一个强大、有效的资本市场，那么，全球化进程中的中国至多成就为“世界工厂”，而不可能成就为自主创新性经济国家。

　　第三，提高资本运营效率，有赖于一个强大、有效资本市场。近些年来，旺盛的中国经济不仅使我们自身积累了巨大的资本存量（看看中国投资美国国债的规模便知），而且已经形成了吸引全球资本的“资本洼地”，大量国际资本涌入国内，越来越严重的社会流动性即是注脚。由此，我们的资本并不短缺。但是，仅有资本是不够的，关键是要有一个有效的资本市场。17世纪全球资本涌入荷兰，虽然成就了荷兰的海上霸权，却由于缺乏有效的资本市场，终究昙花一现；18世纪，全球资本涌入英国，虽然成就了200年的帝国梦想，终因一战前后伦敦交易所被纽约超越而让位于美国；19世纪，全球资本流入美国，依托一个强大的资本市场，美国崛起成为世界第一强国并持续至今。

　　那么，如何才能建立一个强大、有效的资本市场？首先，股票市场发展应纳入国家战略。政府应从国家战略的高度研究规划我国股票市场的长远发展战略，政府有关部门应站在有效推动中国和平崛起、构建自主创新经济体系、提升中国经济全球竞争力和构建和谐社会的战略高度，把促进股票市场健康发展提升为国家的主导战略，从战略和全局的高度把资本市场发展战略纳入国民经济整体发展规划之中，与国民经济中长期发展战略相协调配套。其次，财政政策和货币政策应当把维护和发展资本市场作为目标之一。在国民财富的证券化水平不断提升的趋势下，政府必须承担金融市场体系稳定之责，财政政策和货币政策应该在传统的反通胀和反萧条两大目标之外，增加第三大目标――维护资本市场体系的稳定。第三，转变政府职能，深化经济金融体制改革，健全法律体系，为资本市场的健康发展奠定良好的制度基础。

　　二、股票市场的话语权应由谁来垄断？

　　耶鲁大学的席勒教授认为，在信息经济时代，无论是报纸、杂志、广播等传统媒体，还是互联网等现代媒体，它们无论在决定股票市场变化的阶段，还是在煽动这种变化方面都发挥着重要作用。媒体是一股强大的力量，能将各种思想灌输给完全被动的公众。媒体在使大众对新闻更感兴趣的同时，也成了投机性价格的主要宣传者。它能够造成更强烈的反馈，使过去的价格变化引起进一步的价格变化，也能引起其他一连串的事情发生。也就是说，某条新闻、某个事件、某个人的观点，经过新闻媒体的传播和渲染，都有可能引起市场的过度反应，或助长投机，或加剧恐慌。从我国股票市场发展的历史看，事实的确如此。

　　我认为，除了媒体能够积极影响公众的注意力、思考方式和行为模式外，媒体的力量关键是来自于新闻媒体背后的那些市场话语权的拥有者。在任何一个市场上，话语权都是非常重要的。谁拥有了市场话语权，谁就能够影响市场甚至左右市场走向。在一个成熟的股票市场，非专业人士一般不会对市场说三道四，政府官员和经济学家更不会轻易发表对市场运行的个人观点，市场的话语权主要掌握在投资机构和证券分析师手中，他们可以根据自己的分析判断，发表自己的独立见解。当然，为了树立和维护自己的市场形象，绝大多数投资机构和证券分析师也不会对市场胡言乱语，作出不客观的分析结论。但是，从我国的情况看，对股票市场拥有话语权的人非常之多，无论是政府官员、专家学者、还是机构投资者以及个人投资者，似乎有点社会地位或知名度就可以对股票市场评头论足，指点江山。

　　目前，垄断中国股票市场话语权的人主要有三类：一是少数政府官员；二是部分经济学家；三是一些国际投资银行。国内一些投资机构和市场分析人士尽管在媒体上也很活跃，但是，由于预测分析结论经常与市场相背离，所以，难以赢得公众和投资者的信任，也没有得到政府的充分关注，所以，其话语权的分量很低，更难以形成对市场话语权的垄断。我认为，中国股票市场的话语权应该掌握在国内投资机构和市场分析人士手里，绝不能让国际投资银行所垄断。政府官员和经济学家更不能垄断股票市场的话语权。

　　首先，国际投资银行垄断我国股票市场话语权会损害中小投资者利益，甚至影响国家金融安全。国际投资银行垄断国内股票市场话语权是一个历史和必然的过程。因为，我国股票市场是移植和模仿发达国家资本市场的产物，无论是市场游戏规则还是市场价值评估体系，都来自对西方发达国家资本市场的刻意模仿，无形之中，我国的股票市场从诞生起就已经将话语权交给了国际投行。近年来，一些国际投行对中国资本市场政策的影响和把握甚至到了可怕的地步，无论是加息还是提高准备金率，无论是政府出台降低印花税时机还是对CPI等宏观数据的预测，他们的预测与事实惊人一致。也许，国际投行垄断资本市场话语权是新兴市场国家难以避免的共同问题。但是，这个问题的负面效应是非常显著的。因为，国际投行作为有利益诉求的主体，它们的研究报告，它们对中国股票市场的评论和建议，都是建立在自身利益最大化基础上的，很难做到客观、公正。在现实中，我们经常可以看到，这些国际投行凭借自己的市场地位和研发优势，发表一些有悖客观的观点和意见。有目共睹的事实是：在中国股票市场积极向好发展的时候，它们往往唱衰打压，寻找最佳买点；在股票市场下跌时又落井下石，加速市场恐慌，为其抄底制造舆论攻势。我认为，在实施构建强大、有效资本市场的国家战略中，如果由国际投资银行垄断中国资本市场的话语权，那么，政府有关资本市场发展的政策就会受制于国际投行，其结果不仅会给国际投行牟取暴利创造机会，对国内投资者的利益造成损害，而且会给我国资本市场的稳定健康发展乃至国家金融安全带来较大隐患。

　　其次，经济学家垄断股票市场话语权会误导市场运行。股票市场是一个微观问题，有其自身的运行规律，除了长期跟踪市场运行的专业人士，对市场运行的把握一般都会有所偏颇，所以，对市场拥有话语权的人通常是置身市场的专业人士。而那些侧重宏观研究和理论研究的经济学家，通常是力不能逮的。令人担忧的是，目前有一些年过六旬、缺乏起码的公司金融知识训练、纯粹研究理论经济学出身的人，经常在媒体上对市场发表评论，甚至对大盘点位津津乐道。如果让这些所谓的专家垄断国内股票市场的“建言权”和话语权，那么，对于中国股票市场发展而言，是祸而不是福。

　　第三，政府官员垄断股票市场话语权有碍公平和效率。政府官员是政策的制定者、市场的监管者，他们必须置身于市场之外，与市场保持适当距离，不能轻易对市场做出所谓的“独立”判断。现实中，一些政府官员经常以学者的身份出现在新闻媒体上，“权威”地对股票市场、股票市场指数乃至股票价格进行点评。鉴于其特殊的身份地位，他们的观点经常会得到投资者和公众的关注。事实上，这些做法是不合适的，而且会损害市场公正和市场效率。

　　第四，中国股票市场的话语权应该掌握在国内投资机构和市场分析人士手里。坦率地讲，国内投资机构和市场分析人士对市场也拥有一定的话语权，但是，由于投资者对他们的信任程度不高，所以，至今他们没有对市场话语权形成垄断。究其原因，主要在于他们的专业水准和对政策的把握能力都难以与国际同行相比，因为他们对市场的走势和政策的趋向经常发生误判。尤其是，从6000多点开始，他们就失去了对大盘的正确研判，屡断屡误，屡误屡断，误导和伤害了投资者。目前，国内真正对资本市场精髓有深刻领悟，能对资本市场走势有精妙研判的“专家”太少。有报道说，现在大多数基金管理公司的基金经理从业时间不到两年，都是一些刚出校门的学生。我认为，要根本改变中国股票市场话语权被国际投行垄断的现状，必须提高国内专家的专业化水平。除此之外，别无他途。（作者系招商银行(600036,股吧)总行战略发展部副总经理，中国社科院应用经济学博士后）