为加强银行体系流动性管理，上周末央行决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。应该说本次上调准备金率力度是较大的，而这对目前的市场资金面无疑是当头一棒。我们认为，复杂的宏观经济面情况无疑让稳定股市的政策意图博弈空头的能力在减弱。

　　一、越南危机仅是个风险提示

　　无论是经常账户赤字、投机性资金导致的泡沫、通胀居高不下等等，越南的经济指标都显示一场货币危机已在酝酿中。今年以来，越南股市跌幅达60%以上，外资银行甚至担心越南盾有可能像1997年亚洲金融危机时的泰国铢一样一年贬值30%多。而胡志明市等越南大中城市的房地产价格平均下跌达50%以上。

　　而周边国家则普遍担忧越南将成为第一块倒下的多米诺骨牌，其危机将波及其它各国。中国也不例外，目前正继续面临着资本流入加速的问题，中国的外汇储备已经高达16821亿美元，并且这其中有相当的一部分是来历不明的热钱，今年以来，中国央行通过发行大量的央票对冲流入资金但收效依然有限，因此只有继续加大上调存款准备金率的力度。

　　并且很多学者都建议中国调控部门不能忽视越南危机的示范意义，对目前CPI高涨的严峻形势有足够认识。

　　二、资金紧缩对市场冲击明显

　　进一步紧缩货币市场资金面，无疑是在悲观的经济预期和市场供求关系弱平衡的大背景下，对市场格局的又一次冲击，并且效果明显。

　　紧缩对市场影响最直接的依然是加剧资金供求关系的失衡。目前新基金募资逐月下降，新基金发行带来的资金供应受到严格限制。今年3月间，7只新基金共募集了433亿人民币，平均首发规模为61.97亿元。而随后平均首发规模逐月降低，到6月3只新成立基金仅仅募集了近16亿元，首发规模为5.4亿元！另外一方面，大小非为主的空方主力很可能在加速资金抽逃过程。小非行为在政策缺乏实质性约束下依然以抛售为主，而近期有媒体报道，大非们则很可能采取将股权进行质押的方式来融取资金。

　　实际上，一旦以银行为首的货币市场进一步紧缩，那么必然将给目前本已非常糟糕的股市资金面雪上加霜。

　　三、政策和市场博弈的能力减弱

　　我们一直强调，政策对目前股市的基调还是以稳定为主。但是在如此严峻并且复杂的宏观经济面前，管理层的股市政策独立性必然受到冲击，其和市场博弈的能力减弱。

　　1.管理层更看重全局利益

　　从本次央行采取大幅提高保证金率措施来看，其经济政策的中心是以防范金融危机和维持长期利益为主的。这决定管理层为维持全局利益，有可能会牺牲资本市场的阶段性局部利益。

　　2.依然要关注奥运前后的政策因素

　　在大环境低迷的情况下，奥运带来的政策机会依然存在。在条件允许的时候，奥运前后的市场暴跌依然是管理层所不能容忍的，并可能会采取相应政策措施。所以，我们依然强调投资者应关注市场是否会触及政策底线，奥运前后的政策面态度变化。

　　应该说，阶段性政策意图是目前阶段唯一可以改变市场中短期趋势的因素。

　　华尔街日报：此举显示，中国政府对于越来越多的短期投机性资金涌入感到越发担忧。因预期人民币持续升值，外来投机资金设法避开资本管制流入中国金融系统以从中牟利。热钱的涌入加大了资产价格攀升的风险，一旦逆向外流，将对中国金融机构造成大的破坏。此外，这还使政府为防止物价上涨从食品向其他领域波及的努力变得复杂化，近几个月来，中国的物价涨幅高达8%以上。

　  申银万国：本次上调后，准备金率达到17.5%的历史最高水平。再考虑到2%左右的超额准备金率，总的存款准备金率已经接近20%。鉴于合适的贷存比65%，以及持有固定收益类资产的比例15%，通过准备金率上调回笼流动性的弊端将越来越大，我们认为准备金率上调已接近尾声。迫于无奈，下半年准备金率还会上调，但频率将从上半年的6次缩小到2-3次。

　　招商证券：提高存款准备金率的政策目标首要是对冲基础货币的被动投放；提高1%的存款准备金率可以回收大约4千亿人民币；从方向上看，提高存款准备金确实起到了紧缩的作用，但是在外汇占款猛烈增加的情况下，货币回笼将是例行工作，同时不会使得货币供应更紧；由于外汇占款的猛烈增加，法定准备金率年内突破20%几成定局，从紧缩总需求的角度来看，按照目前的回笼力度，提高准备金率不是紧缩总需求的硬约束。

　　国金证券(600109)：一般情况下央行都是在月度的金融数据以及CPI数据公布之后才公布上调准备金的决定。目前，商业银行全部或部分以美元上缴上调的准备金。我们认为，央行的此举意义一方面在于降低央行的结汇压力，减少人民币的投放，防止人民币的流动性，这从侧面或许反映了美元流入势头依然强劲；另一方面或许是控制外汇贷款，外汇贷款因不在贷款的数量化控制范围之内，各商业银行外汇贷款投放比较快，央行有意控制商业银行投放外汇贷款的额度。

　　由于2008年央行对贷款进行数量化控制，因此上调准备金对于控制货币乘数或者说是控制货币的创造能力来讲，没有太大意义。心理影响重于实质。