中期业绩逊于市场预期，毛利率明显下滑

　　由于玖龙纸业（2689.HK）中期业绩逊于市场预期，该公司股价昨日大跌40％，前中国首富、公司主席张茵身家一日骤减134亿港元。

　　昨天中午，玖龙纸业公布了截至2007年12月底的中期业绩，期内，公司盈利10.562亿元，同比增11.4%。受益于包装原纸产品销量及平均售价上升，公司整体收入增长44.2%至66.9亿元。然而，在玖龙公布业绩后，其股价在下午却出现大跌，至昨日收盘，公司股价仅报收每股6.39港元，日跌幅达到40.28%，成为香港市场昨日跌幅最大的股票。

　　作为玖龙纸业的创始人、公司董事会主席张茵现持有该公司3118676499股，占公司总发行股数的71.99％，以此计算，仅昨日，张茵的这一块财富就由上周五的333.7亿港元，下滑至昨日的199.28亿港元，134.42亿港元一天内“灰飞烟灭”。

　　对于玖龙纸业昨日惨烈的下跌，市场普遍认为，这主要是由于其中期业绩增长幅度逊于市场预期，且期内公司毛利率出现下滑。此前，花旗、里昂及法国巴黎银行分别预测玖龙纸业的中期盈利将达到11.42亿、12.5亿及13.3亿元。而实际上，玖龙纸业的实际盈利仍比最低预测少了约8580万元。另外，玖龙纸业在业绩报告中指出，由于原料（特别是废纸及纸浆）成本增加，公司整体毛利率也由26%下降至23.6%。而且，由于期内原料价格增幅大且加价频率高，公司需较长时间才能将成本增加转嫁至客户。

　　分析人士称，毛利率下滑的确是由于玖龙纸业回收纸张的成本上升所致（回收纸张占其成本近50%）。不过，公司管理层此前曾表示，有信心可保持公司毛利率水平，但公司中期毛利率却明显下降，这更令市场担忧公司未来的盈利前景。

　　昨日，玖龙纸业董事长张茵在香港举行的业绩发布会上表示，恒生指数昨日大跌超过千点，公司股价只是跟随大市下滑，而同类股份也出现不同跌幅，只是公司跌幅稍大而已。她认为，公司中期业绩只是与市场估计的相差数千万元，因此对玖龙纸业的股价、盈利及发展前景仍充满信心。

　　张茵昨日还称，公司中期毛利率有所下降，主要因为原材料价格上升，并需要时间将成本转嫁给客户。此外，玖龙纸业为降低过度依赖海外废纸所带来价格风险，已开始加大在国内采购废纸的比例，计划在2008年将有关比例逐步增至30％。

　　争世界第一能否保证公司利润率？　　

　　玖龙纸业在业绩报告中还预计，至今年6月，公司就将成为世界最大的箱板原纸生产商。投入巨资进行扩张的玖龙虽然可能将如愿成为世界第一，但在扩大规模的同时，其利润率却面临着成本上升带来的拖累。

　　玖龙称，预计至今年6月，公司年设计产能将由去年底的535万吨增至775万吨，成为世界最大箱板原纸生产商，并在明年进一步提升至1055万吨。不仅如此，玖龙纸业日前还宣布，可能收购一家越南造纸厂控股权。

　　然而，产能扩张并未使玖龙获得明显的规模效应，其成本上升的幅度甚至超过了公司扩张的速度。除原材料成本增长的压力外，玖龙纸业人力成本的增长也颇为惊人。对比公司财报，在截至2007年6月30日的1年内，玖龙纸业在香港及内地拥有约8600名全职雇员，有关雇员成本（包括董事酬金）约为5.03亿元。而截至2007年年底的半年中，玖龙纸业拥有约10068名全职雇员，期内有关雇员成本约为4.191亿元。这意味着，玖龙纸业去年下半年的雇员数量仅增长约17％，但人力开支已接近上一完整财年的水平。

　　里昂证券此前就曾发布研究报告预计，玖龙纸业中期盈利增长将主要归功于产能扩大，但利润率是业绩中最值得关注的重要因素。而在中期业绩中，玖龙的净利润率竟由20.4%降至15.8%。对此，里昂证券认为，预计中国造纸商2008年的运营环境依然艰难。如果玖龙纸业表示可以维持利润率并使成本得到控制，其股价可能获得支撑，但如果没有作出这种表示，预计公司股价将进一步下跌。不过，对于下半财年玖龙纸业能否维持现有毛利率，张茵昨日只表示了“信心”，但没有给出任何保证。